Pääomaomaisuushyödykkeiden hinnoittelumallia (CAPM) ja sen beetalaskelmaa on käytetty pitkään omaisuuserien odotettavissa olevan tuoton määrittämiseen ja aktiivisten johtajien tuottaman "alfan" määrittämiseen. Mutta tämä laskelma voi olla harhaanjohtava - aktiiviset johtajat, jotka käyttävät positiivisia alfa-strategioita, saattavat ottaa liiallisen riskin, jota ei oteta huomioon heidän analyysissään ja tuoton osoittamisessa. Sijoittajien tulisi ymmärtää integroitunut pääomavarojen hinnoittelumalli (ICAPM) ja sen tehokkaiden markkinoiden teorian laajennus, jotta voidaan välttää yllätykset, jotka aiheutuvat riskeistä, joita he eivät edes tienneet ottavansa.
CAPM epäonnistuu selittämään palautuksia
CAPM on yleisesti tunnettu malli omaisuuden hinnoittelusta, mikä tarkoittaa, että rahan aika-arvon lisäksi (joka on katettu riskitöntä korkoa), ainoa tekijä, jolla pitäisi vaikuttaa omaisuuserän odotettavissa olevan tuoton laskentaan, on kyseisen omaisuuden yhteisvaikutus liikkuminen markkinoiden kanssa (ts. sen systemaattinen riski). Suorittamalla yksinkertainen lineaarinen regressio käyttämällä historiallisia markkinatuloja selittävänä muuttujana ja hyödykkeen tuotot riippuvana muuttujana, sijoittajat voivat helposti löytää kerroimen - tai "beeta" -, joka osoittaa, kuinka herkkä omaisuuserä on markkinoiden tuotolle, ja määrittää odotettavissa olevan omaisuuserän tuleva tuotto, kun oletetaan tulevaisuuden markkinoiden tuotot. Vaikka tämä on tyylikäs teoria, jonka pitäisi yksinkertaistaa sijoittajien riski / tuotto -vaihto-päätöksiä, on olemassa huomattavia todisteita siitä, että se yksinkertaisesti ei toimi - että se ei kata täysin odotettua omaisuuserien tuottoa.
CAPM perustuu lukuisiin yksinkertaistaviin oletuksiin, joista osa on kohtuudella tehty, kun taas toiset sisältävät merkittäviä poikkeamia todellisuudesta, mikä johtaa sen hyödyllisyyden rajoittamiseen. Vaikka oletukset määriteltiin aina teoriaa koskevassa akateemisessa kirjallisuudessa, monien vuosien ajan CAPM: n käyttöönoton jälkeen, näiden oletusten vaikutuksia ei laajalti ymmärretty. Sitten 1980-luvulla ja 1990-luvun alkupuolella tutkimus paljasti teorian poikkeavuuksia: Analysoimalla historiallisia oman pääoman tuottoja koskevia tietoja tutkijat havaitsivat, että pienten yhtiöiden osakkeet yleensä ylittivät suurten yhtiöiden osakkeet tilastollisesti merkitsevällä tavalla, jopa kun beeta-erot oli otettu huomioon . Myöhemmin saman tyyppinen poikkeavuus havaittiin muiden tekijöiden avulla, esimerkiksi arvovarastot näyttivät ylittävän kasvuvarastot. Näiden vaikutusten selittämiseksi tutkijat palasivat teoriaan, jonka Robert Merton kehitti vuonna 1973 julkaistussa artikkelissa "Intertemporal Capital Asset Pricing Model".
ICAPM lisää realistisempia oletuksia
ICAPM sisältää monia samoja oletuksia, jotka löytyvät CAPM: stä, mutta tunnustaa, että sijoittajat saattavat haluta rakentaa salkkuja, jotka auttavat suojaamaan epävarmuustekijöitä dynaamisemmalla tavalla. Vaikka muita ICAPM: ään upotettuja oletuksia (kuten sijoittajien välinen täydellinen sopimus ja monimuuttujainen normaali omaisuuden tuotonjako) olisi edelleen testattava pätevyyden suhteen, teorian tämä laajennus menee pitkälle mallinnettaessa realistisempaa sijoittajien käyttäytymistä ja sallii enemmän joustavuus markkinoiden tehokkuuden kannalta.
Sana "intertemporal" teorian nimessä viittaa siihen, että toisin kuin CAPM, jossa oletetaan sijoittajien olevan kiinnostuneita vain tuottovaihtelujen minimoimisesta, ICAPM olettaa, että sijoittajat välittävät kulutus- ja sijoitusmahdollisuuksistaan ajan kuluessa. Toisin sanoen ICAPM tunnustaa, että sijoittajat voivat käyttää salkkujaan muun muassa tavaroiden ja palveluiden tuleviin hintoihin, tulevaisuuden odotettavissa oleviin omaisuuserien tuottoihin ja tulevaisuuden työllisyysmahdollisuuksiin liittyvien epävarmuustekijöiden suojaamiseksi.
Koska näitä epävarmuustekijöitä ei sisällytetä CAPM: n beetaan, se ei kata omaisuuden korrelaatiota näihin riskeihin. Siksi beeta on epätäydellinen mitta riskeistä, joista sijoittajat voivat välittää, eikä siten salli sijoittajien määrittää tarkasti diskonttokorkoja ja viime kädessä arvopapereiden kohtuullisia hintoja. Toisin kuin CAPM: ssä löydetty yksittäinen tekijä (beeta), ICAPM on omaisuuserien hinnoittelun monimuotoinen malli, joka mahdollistaa ylimääräisten riskitekijöiden sisällyttämisen yhtälöön.
Riskitekijöiden määrittelyongelma
Vaikka ICAPM antaa selkeän syyn siihen, miksi CAPM ei selitä täysin omaisuuserien tuottoja, se ei valitettavasti juurikaan määrittele tarkalleen sitä, minkä pitäisi käydä varojen hintojen laskennassa. CAPM: n taustalla oleva teoria viittaa yksiselitteisesti yhteistyöhön markkinoiden kanssa määrittelevänä riskitekijänä, josta sijoittajien tulisi huolehtia. Mutta ICAPM: llä ei ole juurikaan sanottavaa yksityiskohdista, vain että sijoittajat saattavat välittää lisätekijöistä, jotka vaikuttavat siihen, kuinka paljon he ovat valmiita maksamaan omaisuudesta. Mitkä nämä erityiset lisätekijät ovat, kuinka monta niitä on ja kuinka paljon ne vaikuttavat hintoihin, ei ole määritelty. Tämä ICAPM: n rajaton ominaisuus on johtanut tutkijoiden ja ammattilaisten suorittamaan lisätutkimukseen, joka yrittää löytää tekijöitä analysoimalla historiallisia hinnoittelutietoja.
Riskitekijöitä ei havaita suoraan omaisuuserien hinnoissa, joten tutkijoiden on käytettävä välityslomakkeita taustalla oleviin ilmiöihin. Mutta jotkut tutkijat ja sijoittajat väittävät, että riskitekijöiden havainnot eivät voi olla muuta kuin tiedon louhinta. Sen sijaan, että selitettäisiin taustalla olevaa riskitekijää, tietyntyyppisten omaisuuserien ylisuuret historialliset tuotot ovat yksinkertaisesti datan flukeja - loppujen lopuksi, jos analysoit tarpeeksi tietoa, löydät joitain tuloksia, jotka ohittavat tilastollisen merkitsevyyden testit, vaikka tulokset eivät edusta todellisia taustalla olevia taloudellisia syitä.
Joten tutkijoilla (etenkin tutkijoilla) on tapana jatkuvasti testata päätelmiään käyttämällä "otoksen ulkopuolella" olevia tietoja. Useita tuloksia on tarkastettu perusteellisesti, ja kaksi tunnetuinta (koon ja arvon vaikutukset) sisältyvät Fama-Ranskan kolmikerroiseen malliin (kolmas tekijä kuvaa yhteistyötä markkinoiden kanssa - identtinen CAPM: n kanssa). Eugene Fama ja Kenneth French ovat selvittäneet taustalla olevien riskitekijöiden taloudellisia syitä ja ehdottaneet, että pienten yhtiöiden ja arvopapereiden tuotot ovat yleensä pienemmät ja alttiimpia taloudelliselle vaikeudelle kuin suurten pääomien ja kasvuosakkeiden (yli sen, mikä olisi katettu pelkästään betat). Yhdistettynä näiden vaikutusten perusteelliseen tutkimiseen historiallisessa omaisuuserien tuotossa he väittävät, että heidän kolmen tekijänsä malli on parempi kuin yksinkertainen CAPM-malli, koska se kattaa ylimääräiset riskit, joista sijoittajat välittävät.
ICAPM ja tehokkaat markkinat
Pyrkimys löytää omaisuuden tuottoon vaikuttavia tekijöitä on iso yritys. Hedge-rahastot ja muut sijoitusrahastonhoitajat etsivät jatkuvasti tapoja menestyä markkinoilla, ja havaitsemalla, että tietyt arvopaperit ovat muita parempia (pieni ja suuri osake, arvo vs. kasvu jne.), Tarkoittaa, että nämä hallinnoijat voivat rakentaa salkkuja, joiden odotettu tuotto on korkeampi. Esimerkiksi, koska tutkimuksista ilmeni, että pienten yhtiöiden osakkeet ylittävät suuren ylimmän koron, jopa beta-riskin mukauttamisen jälkeen, monet pienpääomarahastot ovat avanneet, kun sijoittajat yrittävät kassata keskimääräistä paremmin riskikorjattuja tuottoja. Mutta ICAPM ja siitä tehdyt päätelmät edellyttävät tehokkaita markkinoita. Jos ICAPM-teoria on oikein, pienimuotoisten osakkeiden tuotot eivät ole niin hyviä kuin alun perin vaikuttavat. Itse asiassa tuotot ovat korkeammat, koska sijoittajat vaativat suurempaa tuottoa kompensoidakseen pienissä korkoissa esiintyvän riskitekijän; Suuremmat tuotot kompensoivat suuremman riskin kuin mitä näiden osakkeiden betassa on otettu huomioon. Toisin sanoen ei ole ilmaista lounasta.
Monet aktiiviset sijoittajat pahoittelevat tehokasta markkinoiden teoriaa - osittain sen taustalla olevien oletusten perusteella, joita he pitävät epärealistisina, ja osittain sen epämiellyttävän johtopäätöksen perusteella, että aktiiviset sijoittajat eivät voi ylittää passiivista hallintaa - mutta ICAPM-teoria voi antaa yksittäisille sijoittajille tietoja rakennettaessa omaa salkkuaan.
Pohjaviiva
Teorian mukaan sijoittajien tulisi olla skeptisiä eri systemaattisilla menetelmillä tuotetun alfan suhteen, koska nämä menetelmät saattavat yksinkertaisesti saada aikaan taustalla olevia riskitekijöitä, jotka edustavat perusteltuja syitä korkeammalle tuotolle. Pienpääomarahastot, arvorahastot ja muut, jotka korvaavat ylimääräiset tuotot, voivat itse asiassa sisältää lisäriskejä, jotka sijoittajien tulisi harkita.
