Vuoden 2008 osakemarkkinoiden kaatumisen ja sitä seuranneen suuren taantuman jälkeen rahapolitiikan teoreettisesta haasteesta tuli todellisuutta Yhdysvalloissa ja koko euroalueella. John Maynard Keynesin 1920-luvulla ehdottama ”likviditeettiloukku” syntyy, kun tavoitekorot asetetaan niin alhaisiksi, että ihmiset lopettavat sijoituksen kokonaan ja hankkivat sen sijaan rahaa. Tämä puolestaan johtaisi korkojen pysymiseen alhaisina lainojen kysynnän laskiessa ja hintojen laskeessa edelleen, kohti vaarallista deflaatiospiraalia. Yhdysvaltojen keskuspankin kaventuessa määrällisestä keventämisestä (QE) ja jopa korkojen nostamisessa markkinat kääntyvät takaisin ja alkavat pudota ympäri maailmaa.
Davosissa maaliskuussa 2016 pidetyssä konferenssissa kiinnitettiin paljon huomiota keskuspankkien rooliin taantuman jälkeisessä globaalissa taloudessa ja viittaamalla siihen, että määrällinen keventäminen kaikissa muodoissaan ei ollut tuottanut toivottuja tuloksia. Sellaisenaan, kun maailmanmarkkinat ovat karhumarkkinoiden partaalla ja taloudet ovat uudistuneen taantuman partaalla, QE-kokeen vaikutus pysyy jonkin aikaa hämäränä.
Maaliskuussa 2016 käydyn keskustelun jälkeen Japanin keskuspankki ryhtyi äärimmäiseen toimenpiteeseen negatiivisen korkopolitiikan (NIRP) toteuttamiseksi deflaatiopaineiden torjumiseksi sen jälkeen, kun sen QE-pyrkimykset ovat loppuneet.
Selvää on, että keskuspankkipolitiikka suuren taantuman jälkeen ei ole väliaikainen korjaus, vaan globaalin talouspolitiikan kiinnitys.
QE: n historia
Tyypillisesti keskuspankki voi astua pysäyttämään deflaation ottamalla käyttöön laajentavia politiikan välineitä. Jos korkotaso on kuitenkin jo hyvin alhainen, siihen liittyy tekninen rajoitus, jonka rajoittaa nolla prosentin nimelliskorko.
Sen jälkeen kun perinteiset menetelmät on kokeiltu ja epäonnistunut, keskuspankilla ei ole muuta vaihtoehtoa kuin harjoittaa epätavanomaista rahapolitiikkaa talouden vetämiseksi pois likviditeettiloukusta ja rohkaistakseen uusia investointeja ja talouskasvua. Marraskuussa 2008 liittovaltion keskuspankki aloitti ensimmäisen määrällisen keventämiskierroksensa (QE1) ostamalla asuntolainavakuudellisia arvopapereita (MBS) - päättämättä, että ne olivat valtion vakuuksia. Tarkoituksena oli nostaa näiden ”myrkyllisten” instrumenttien omaisuusarvot estääkseen finanssijärjestelmän romahtamisen, sillä se oli massiivisesti altistunut korkealuokkaisille arvopapereille. Lainojen luottoluokituslaitokset, sijoituspankit ja osto-osuuslaitokset saivat A-luokan tai vastaavan luokituksen taseistaan, joissa oli MBS: ää, josta tuli arvoton paperi asuntomarkkinoiden romahtamisen ja rahoitusmarkkinoiden kaatumisen jälkeen.
Vaikka Japanin keskuspankki (BoJ) oli aiemmin 2000-luvun alussa testannut valtion pankkien ostamista keskuspankista, ennen kuin se oli ennennäkemätöntä Yhdysvalloissa (Spiegel, 2006). Kohti omaa likviditeettiloukkuaan ja jatkuvia deflaatiopaineita, BoJ alkoi ostaa ylimääräisiä valtion arvopapereita maksamalla tosiasiallisesti implisiittisen negatiivisen koron Japanin valtion joukkolainoille. Kun tämä ei onnistunut pitämään inflaatiota, BoJ alkoi ostaa omaisuusvakuudellisia arvopapereita, yritystodistuksia ja lopulta suoria osakkeita japanilaisten yritysten osakkeista.
Viime kädessä Japanin QE: n tehokkuus reaalitalouden stimuloinnissa oli toivottua heikompaa. Tällä hetkellä Japanin talous on saavuttanut viidennen taantumakautensa vuodesta 2008 lähtien, ja sen markkinat ovat laskussa, koska Abenomicsin uusituista laadunvarmistuspyrkimyksistä huolimatta Japanin keskuspankki oli ennen vuoden 2001 määrällisen keventämisen ensimmäisen kierroksen käyttöönottoa toiminut Japanin keskuspankilla. toistuvasti hylännyt tällaisten toimenpiteiden tehokkuuden ja hylännyt niiden hyödyllisyyden käytännössä. Japanin selvinnyt ”menetetty vuosikymmen” huolimatta toistuvista yrityksistä nostaa omaisuuserien hintoja ei ehkä ole täysin yllättävää.
Yhdysvaltain keskuspankki ei myöskään pysähtynyt yhdellä määrällisellä keventämisellä. Kun 2, 1 triljoonaa dollaria MBS-ostoista ei onnistunut pitämään omaisuuserien hintoja alhaalla, QE2 otettiin käyttöön marraskuussa 2010. Ja Fed julkaisi joulukuussa 2012 QE3: n. Kaikkien tämän näkökulman huomioimiseksi vuonna 2007, ennen kriisiä, Federal Reserve -järjestelmän hallussa oli taseessaan noin 750 miljardin dollarin arvosta valtion arvopapereita. Lokakuusta 2017 alkaen tämä määrä oli paisunut lähes 2, 5 biljoonaan dollariin. Lisäksi Fed pitää edelleen yli 1, 7 biljoonaa dollaria asuntolainan arvopapereita kirjanpitoonsa, missä se aiemmin oli käytännössä nolla.
QE nostaa omaisuuserien hintoja ja riskitehtäviä
Fedin tuolloinen puheenjohtaja Ben Bernanke (2009) tunnusti, että yli vuosikymmenen kestänyt vuoden 1929 suuri masennus oli niin vakava talouden taantuma, koska keskuspankki ei ollut toiminut vakauttaakseen hintoja milloin tahansa. Monien mukaan vuosien 2008 - 2009 kriisi olisi melkein varmasti ollut syvempi ja tuskallisempi, ellei sitä olisi ollut määrällinen lieventäminen, samoin kuin Troubled Asset Relief -ohjelman eli TARP: n käyttöön ottama finanssipolitiikka, jonka avulla Yhdysvaltojen valtiovarainministeriö itse ostaa arvopaperistettuja varoja sekä julkisesti noteerattua omaa pääomaa.
Kansainvälisen valuuttarahaston vuoden 2009 raportin mukaan määrällinen keventäminen vähensi huomattavasti systeemiriskiä, joka olisi muuten pilannut markkinoita ja palauttanut sijoittajien luottamuksen. Tutkijat ovat löytäneet todisteita siitä, että QE2 oli pääosin vastuussa härän osakemarkkinoista vuonna 2010 ja sen jälkeen, ja Yhdysvaltain keskuspankin oma sisäinen analyysi on osoittanut, että sen suurten omaisuuserien ostolla oli ollut ”merkittävä rooli taloudellisen toiminnan tukemisessa”.
Toiset, mukaan lukien entinen keskuspankin pääjohtaja Alan Greenspan, ovat kuitenkin olleet kriittisiä sanoen, että määrällinen keventäminen oli tehnyt hyvin vähän reaalitaloudelle tai sen taustalla olevalle tuotanto- ja kulutusprosessille. Japanin ja Yhdysvaltojen kokemus nostaa eturintamaan kysymyksen siitä, pitäisikö keskuspankkien toimia edelleen omaisuuden hintojen tukemiseksi vai mitä vaikutuksia sillä on, jos sellainen on, todellisen talouskasvun stimuloimiseen.
Jos markkinaosapuolet tietävät, että keskuspankki voi ja todellakin astuu tukemaan omaisuusmarkkinoita kriisin aikana, se voi aiheuttaa suuren moraalisen vaaran. Myöhemmin nimellä "Greenspan / Bernanke put", sekä sijoittajat että rahoituslaitokset alkoivat luottaa keskuspankin interventioihin yhtenä vakauttavana voimana monilla markkinoilla. Perustelut ovat, että vaikka talouden perustekijät osoittaisivat hidasta toipumista ja reaalitalouden jatkuvaa matalaa inflaatiota, järkevä toimija ostaisi edelleen innokkaasti varoja tietäen, että niiden pitäisi päästä sisään ennen kuin keskuspankki toimii tarjoamalla asteittain korkeampia hintoja. Tuloksena voi olla liiallinen riskinotto, joka johtuu oletuksesta, että keskuspankki tekee kaiken voitavansa astuakseen ja estääkseen hintojen romahtamisen.
Ironista, että markkinat alkavat reagoida positiivisesti negatiivisiin taloudellisiin tietoihin, koska jos talous pysyy vaimeana, keskuspankki pitää QE: n päällä. Perinteinen markkina-analyysi käännetään yhtäkkiä päähänsä, koska huonot työttömyysluvut rohkaisevat omaisuuserien ostamista ennen keskuspankkia, ja samalla positiiviset taloudelliset yllätykset aiheuttavat markkinoiden putoamisen, kun sijoittajat pelkäävät QE: n loppumista tai mikä pahempaa - korot sen nollaprosenttisen ylärajan yläpuolella. Viimeksi mainitulla numerolla on ollut yhä tärkeämpi merkitys vuoden 2015 jälkipuoliskolla, kun Janet Yellenin johtama Fed suunnitteli ensimmäistä koronnousuaan yli yhdeksässä vuodessa. Vaikka sijoittajat juhlivat alun perin korkopäätöstä, S&P 500 on sittemmin laskenut lähes 15%.
Voi olla hyödyllistä tarkastella historiallisia taloudellisia tietoja nähdäksesi, miten omaisuuden vakauttamisella on ollut vaikutusta Yhdysvaltojen talouteen. Ensinnäkin määrällinen keventäminen vaikutti varmasti omaisuuserien hintoihin positiivisesti. Yhdysvaltojen laajoilla osakemarkkinoilla nautittiin kahdeksan peräkkäistä vuotta härkämarkkinat, ja tuotot vastaavat Fedin taseen koon muutoksia. Myös Yhdysvaltojen 10- ja 30-vuotisten joukkovelkakirjalainojen tuotot näyttävät muuttuneen omaisuuserien oston mukaisesti: tuotot kasvoivat, kun Fedin tase kasvoi, ja ovat kaventuneet, kun Fedin tase on lakannut kasvamasta. Yrityslainojen osalta korkorahoituskorkojen katteet kaventuivat, kun Fed laajensi taseen tasoa, ja ovat sittemmin laajentuneet huomattavasti, kun Fedin tase on lakannut laajentumasta vuoden 2017 jälkipuoliskolle.
Vaikka omaisuuserien hinnat ovat saaneet nousun QE: ltä, näyttävät, että reaalitalouden monet näkökohdat ovat vaikuttaneet kokonaan. Kuluttajien luottamus, teollisuustuotanto, yritysinvestoinnit ja työpaikkojen avaaminen eivät kaikki sisällä merkittävää korrelaatiota Fedin taseen koon muutoksiin. Nimellisemmän bruttokansantuotteen muutoksilla mitatulla taloudellisella tuotoksella näyttää olevan vain vähän suhdetta määrälliseen keventämiseen.
Pohjaviiva
Omaisuuden vakauttamis- ja määrällisen keventämisen politiikka perustuu kahteen tärkeään kysymykseen: ensinnäkin, ovatko tällaiset toimet ensinnäkin laillisia, esimerkiksi puuttumalla vapaisiin markkinoihin; ja toiseksi, avaako se keskuspankeille oven "hätävaltuuksien" saamiseksi perusteettoman valvonnan saamiseksi rahapolitiikasta. Itävallan kauppakorkeakoulu ennustaisi, että QE vakiinnutti keinotekoisesti hinnat interventiolla, ja nyt markkinat laskevat perusteltuun tasoon.
Useimmat keskuspankkiirit pelkäävät kuitenkin, että geeni on päästetty pullosta tai Pandora ulos laatikostaan ja että vakauden jatkamiseksi QE: n on oltava kiinnike eikä väliaikainen laastari. Keskuspankkijoilla on myös kannustin pitää se ajan tasalla: hätävaltuudet ovat perustaneet keskuspankkeja, jotka ovat nyt kansallisten hallitusten tärkeimpiä velkojia, ja voivat siten mahdollisesti valvoa kohtuuttomasti näiden hallitusten kukkaro-aukkoja.
Jotkut taloudet, kuten Yhdysvallat, kasvavat raakatietojen suhteen, ja sen keskuspankin on toimittava vastaavasti rahapolitiikan hallitsemiseksi. Mutta maailmantaloudet ovat nykyään kiinteästi yhteydessä toisiinsa; vaikka Yhdysvallat estäisi omaisuuserien ostot, enemmän tapahtuu ulkomailla. Ulkomaiset keskuspankit tosiasiassa joutuvat nyt käsittelemään valuuttavarannon puutetta ostosten toteuttamiseksi. Askel taaksepäin, ehkä suurempi kysymys kuin sen, pitäisikö keskuspankkien toimia vakavaraisuuden hintojen vakauttamiseksi suuremman talouskriisin välttämiseksi, on: mitä tapahtuu, kun kaikki omaisuuden osto lopetetaan?
